Le Point Eco d’A.D du 25/08

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Bonjour à tous,

Le mois d’août a été, jusqu’à aujourd’hui, plutôt calme sur les marchés, mais la rentrée s’annonce chargée en évènement. Dans cette note je vais faire un point rapide sur l’évolution de la crise en zone Euro, puis un point sur la situation au Moyen Orient, et enfin un focus sur le Japon dont je n’ai pas beaucoup parlé ces derniers mois.

1. La zone Euro : après les belles paroles, quels actes ?

La majeure partie des intervenants, super Mario (Draghi) en tête, n’ont cessé de faire des annonces rassurantes ces dernières semaines. Le « on fera tout pour sauver l’euro » a été repris par Merkel, Monti, Hollande & Co. C’est bien, les intentions ont bonnes, de l’extérieur on pourrait presque avoir l’impression que la zone Euro est devenue une « happy family », mais qu’en est-il réellement ?

Les dernières rumeurs concernant la zone Euro font état d’une décision à venir qui serait assez « révolutionnaire », puisqu’elle constituerait une avancée majeure : il s’agirait d’un engagement de la part de la BCE de maintenir de plafonner les taux d’emprunts des pays en difficultés (mais qui font les efforts nécessaires pour assainir leurs finances publiques). La BCE rachèterait alors les dettes souveraines de ces pays sur le marché secondaire, en quantité illimitée. Le prix des obligations (et donc leur taux d’emprunt) étant fonction de l’offre et la demande, il « suffirait » à la BCE d’acheter autant que nécessaire pour maintenir un prix relativement stable. Dans les faits la BCE n’aurait peutêtre pas à acheter beaucoup de dette, car une telle décision devrait chasser les spéculateurs, les banques centrales ayant une puissance de frappe trop importante pour tenter de lutter (le « don’t fight the Fed » pourrait aussi s’appliquer à la BCE).

Plein de belles intentions donc ; reste maintenant à savoir si tout le monde sera d’accord, et en premier lieu l’Allemagne qui s’est empressée de démentir une telle décision. L’Allemagne a toujours affirmé qu’elle était contre le rachat de dette souveraine de la part de la BCE. L’Allemagne préfèrerait de loin que l’Espagne fasse une demande officielle d’aide à la BCE, à la zone Euro à travers les fonds de sécurité, car une telle aide serait assortie de conditions (baisse des dépenses publiques, baisse d’indemnités sociales qui permettraient une baisse du coût du travail et donc des changements structurels). L’Allemagne ne veut pas que les Etats s’en remettent à la BCE pour «régler leurs problèmes » (du moins certains, comme le coût du financement de leur dette). Ce que souhaite l’Allemagne c’est que ces pays s’engagent dans des réformes structurelles visant à abaisser le coût du travail notamment, car l’Espagne, tout comme l’Italie, souffrent d’un manque de compétitivité, et ce n’est pas la BCE qui va résoudre ce problème. Aussi, si la BCE s’engage dans un tel programme (de rachat massif de dettes souveraines), quel serait alors l’intérêt pour ces pays de poursuivre leurs efforts de réformes ? De plus, la BCE n’a cessé, ces dernières années, de pratiquer une politique ultra-accommodante. Vous devez désormais être familier avec le graph ci-dessous qui représente la taille du bilan de la BCE. Elle a explosé depuis 2009.

Non seulement son passif a explosé, mais la qualité de son bilan s’est aussi fortement détérioré. A titre d’exemple, les prêts aux banques qui ne représentaient « que » 16% de son bilan il y a 1 an représentent aujourd’hui 35%. La BCER a désormais un bon paquet de dette souveraine grecque, espagnole, italienne, irlandaise, portugaise dans son bilan. Or ces titres ne valent plus grand-chose aujourd’hui, et pourraient ne rien valoir du tout dans un futur proche. On est bien loin de la politique conservatrice de la BCE d’il y a quelques années, alors que la BCE limitait son champ d’action à la stabilité des prix (ce qui est son mandat unique). A voir si cette décision sera prise prochainement. Il s’agirait encore une fois d’une fuite en avant. On ne ferait que déplacer la dette (des pays en difficulté vers la BCE) mais ça ne réglerait en rien les problèmes structurels de ces pays.

Dernier point sur la zone Euro, la Grèce revient à l’ordre du jour alors que le 1er ministre grec fait la tournée des chefs d’Etats afin d’obtenir des conditions plus accommodantes de la part de la Troika. Il souhaite notamment que le remboursement des prêts accordés par la BCE soit repoussé de 2 ans. Désormais une sortie de la Grèce de la zone Euro n’est plus taboue. L’opinion publique allemande notamment souhaite cette sortie, et donc nous sommes proches du point de rupture. Les quelques jours / semaines à venir seront déterminantes. Pour ma part je pense que la Grèce sortira de la zone Euro dans les 6 prochain mois.

2. Le Moyen Orient, véritable poudrière

Nombreux sont ceux qui me qualifiaient alors de pessimiste (ou d’ultra pessimiste !), de perma bear (même signification dans le langue des marchés) etc. Aujourd’hui un peu moins, quoique… La raison pour laquelle j’avais identifié ce risque est simple : une attaque de l’Israël sur l’Iran ferait exploser le prix du pétrole, et enverrait très rapidement une économie mondiale déjà très affaiblie en récession. C’est ce qu’on appelle un « tail risk » (risque extrême), et il ne faut surtout pas les omettre car leurs conséquences peuvent être très fortes.

Regardez ci-dessous la corrélation entre la croissance du PIB des Etats-Unis et la part des dépenses en pétrole par rapport au PIB (qui varie en fonction du prix du pétrole).

Le message est très clair : lorsque la part des dépenses énergétiques atteint un certain seuil, la croissance du pays ralentit. Compte tenu de la fragilité de l’économie mondiale, un prix du baril à USD 150 / 200 enverrait l’économie mondiale en récession.

Que se passe-t-il au Moyen-Orient donc ?

· L’Iran tente depuis quelques années d’obtenir l’arme nucléaire afin d’accroître sa puissancedans la région, et aussi au niveau mondial.

· Le Mossad et les services secrets des grandes puissances occidentales sont parvenus à repousser l’obtention de cette arme nucléaire (virus informatiques, assassinats de chercheurs etc.)

· Cela dit, l’Iran devrait être en mesure de posséder l’arme dans environ 2 ans.

· L’Iran est en train d’enterrer ses installations nucléaires pour les mettre hors de portée de frappes militaires.

· Enfin, Israel ne souhaite pas prendre le risque, même si celui-ci est assez faible, de subir une attaque nucléaire de la part de l’Iran.

Il s’agit là d’une version très très simplifiée car l’Israël et l’Iran ne sont pas les seuls acteurs concernés. En effet, l’Israël préférerait obtenir le feu vert des Etats-Unis et compter sur son soutien avant de frapper l’Iran. Or les élections approchent et il serait donc difficile pour Obama de prendre une telle décision. L’Israël, de son côté, craint que si Obama est réélu il se sente renforcé et plus à même de ne pas donner son accord à une telle intervention. Ils pourraient donc frapper l’Iran avant les élections américaines (donc dans les 2 prochains mois). La Russie et la Chine sont aussi concernés puisque qu’ils entretiennent des relations commerciales et stratégiques avec l’Iran et la Syrie (qui elle-même est proche de l’Iran). La Russie s’est déjà faite rouler dans la farine en Lybie (la zone d’exclusion aérienne votée à l’ONU s’est transformée en attaque sur Kadhafi), elle ne se laissera pas faire une 2 ème fois. Ajoutez à cela la dimension régionale, avec d’un côté les chiites (Iran, régime de Bachar el-Assad en Syrie) et de l’autre les sunnites (Arabie Saoudite notamment, qui souhaite redevenir le leader du monde musulman) … et vous avez tous les ingrédients d’un conflit qui pourrait devenir mondial. Qualifiez-moi d’ultra pessimiste si vous voulez, mais le risque est réel !

En résumé, une frappe de l’Israël sur l’Iran devrait engendrer une explosion du prix du pétrole et donc provoquer une récession de l’économie mondiale, mais pourrait aussi créer un conflit plus global qui pourrait avoir des conséquences bien plus graves. A suivre de très près donc.

3. Le Japon : l’exemple à ne pas suivre

Depuis 1990 et l’explosion de sa bulle immobilière le Japon ne s’en sort pas. Même si l’évolution du marché n’est pas l’unique référence, voyez quand même l’évolution du marché action japonais (Nikkei) depuis 1970. Le Nikkei était proche de 40 000 en 1989, il est aujourd’hui autour de 9000.

Et voyez l’évolution des prix de l’immobilier (dans les 6 plus grandes villes du pays) au Japon depuis 1986.

L’explosion de bulle immobilière a fait très mal à l’économie japonaise. Mais l’explosion de cettebulle n’est pas la seule responsable de la situation du Japon de ces 20 dernières années. Le Japon avait basé son modèle économique sur une main d’oeuvre qualifiée et bon marché. Ce modèle lui a permis de devenir dans les années 70-80 un pays exportateur générant de très larges excédents commerciaux. Mais l’émergence de pays à main d’oeuvre meilleure marché (Chine notamment, mais aussi Thailande, Vietnam etc.), couplé au vieillissement de sa population, ont faire perdre au Japon son avantage concurrentiel.

Depuis les années 90’, le Japon est embourbé dans un cycle très peu vertueux de la déflation / croissance faible, dont il ne parvient pas à s’extraire. La BoJ (Bank of Japan, banque Centrale Japonaise) a pourtant tout essayer pour casser ce cercle vicieux de la déflation, avec l’injection massive de liquidité, le rachat à grande échelle de dette souveraine japonaise etc. Mais ça n’a pas vraiment marché. Voyez ci-dessous l’évolution des prix depuis 1971. On voit bien que depuis le milieu des années 90’, l’inflation est tout juste positive et même souvent négative.

La déflation est ce que les banques centrales et les gouvernements craignent le plus : quand on pense que les prix vont baisser, on ne consomme moins (pourquoi acheter sa maison aujourd’hui si on pense qu’elle vaudra moins cher dans 1 an ?), les entreprises investissent peu, ce qui pèse sur la croissance. Et le cercle vicieux est enclenché. La BoJ n’a pas été la seule à tenter de relancer l’économie japonaise. Le gouvernement a lui aussi essayer de relancer la croissance par le biais de politique de relance budgétaire. Mais ces politiques ont un coût … la dette. Aujourd’hui la dette représente environ 225% du PIB du Japon. Oui, vous avez bien lu, 225% !

Regardez ci-dessous la dette (% du PIB) ainsi que le déficit budgétaire du Japon, comparé à d’autres pays développés.

La situation du Japon est plus que critique. Pourtant, le Japon emprunte aujourd’hui à 0.82% sur 10 ans, un des taux les plus bas du marché. Alors, comment se fait-ce que les investisseurs n’exigent pas un rendement plus important alors que la probabilité qu’ils soient remboursés entièrement n’est forcément pas de 100% (comment rembourser autant de dette alors que la croissance est faible et que la population vieillit) ? Tout simplement car plus de 95% de la dette souveraine japonaise est détenue par les japonais eux même (fonds de pension, entreprises d’Etat plus ou moins forcées à détenir ces titres etc.). Si je Japon devait aller sur les marchés pour se financer, les investisseurs potentiels demanderaient certainement plus que 0.8%. S’ils étaient amenés à demander 2-3% alors le Japon serait très proche du défaut de paiement. Le Japon dépense actuellement une grande partie de son budget à rembourser les intérêts de sa dette. Si ce coût était amené à augmenter, le financement de la dette deviendrait juste impossible. Le vieillissement de la population japonaise (voir ci-dessous) devrait amener les japonais à vendre leur dette souveraine (pour pouvoir consommer).

Cette tendance amènera le gouvernement japonais à accroitre sa dépendance envers les sources de financement externes. Et c’est ce qui pourrait mener à son effondrement. Le taux d’épargne des ménages japonais était auparavant très élevé. Mais avec le vieillissement de lapopulation il a beaucoup diminué ces dernières années, jusqu’à devenir négatif. La source de financement que représentent les ménages japonais a donc tendance à s’affaiblir.

En conclusion, la situation du Japon (avec une telle dette et déficit budgétaire) ne me semble pas tenable sur le long terme. Je ne vois pas comment l’économie japonaise pourrait générer une croissance suffisante qui permettrait au gouvernement de rembourser sa dette. Il devrait donc y avoir, dans les prochaines années, un défaut de paiement du Japon (2ème plus grosse dette au monde derrière les Etats-Unis qui tiennent tellement à leur première place qu’ils font tout pour la conserver !). Aussi, l’exemple du Japon fait très peur aux autres pays développés et si les banques centrales continuent d’injecter autant de liquidités c’est aussi pour éviter un scénario à la japonaise(déflation, croissance négative ou molle pendant de nombreuses années). Regardez donc ci-dessous, vous comprendrez que Big Ben (Bernanke) ait peur, non ?!

4. Les marchés

Ils baissent enfin ! Le rallye de ces dernières semaines était complètement exagéré à mon sens. Si l’on regarde le S&P (indice action américain), il est au niveau de 2007, quand l’économie américaine affichait un taux de chômage inférieur à 5%, des taux de croissance plutôt flatteur etc. Regardez l’évolution de l’indice depuis 1998.

Ce même indice est à +12% sur la semaine alors que les fondamentaux de l’économie américaine se sont largement détériorés. Bref, la baisse de cette semaine n’est pas une surprise et devrait, je pense, se poursuivre dans les mois qui viennent.

Voici l’évolution des principaux indices actions internationaux :

Les matières premières elles continuent de monter, et notamment l’or et l’argent, boostées par les espoirs de nouvelles mesures de la part de la Fed qui pourraient être annoncées la semaine prochaine. Sur ce je vous souhaite une très bonne journée. A.D

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